平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革(gé)较(jiào)快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支(zhī)持(chí)还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的低(dī)基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红(hóng)”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模较去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，劳心者治人劳力者治于人这句话的意思是什么，劳心者治人 劳力者治于人是什么意思strong>房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费的(de)规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进(jìn)存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。